（报告出品方：海通国际）

1. 战略与产品思路清晰，管理高效的速冻预制龙头企业

1.1 战略定位清晰，产业链完整布局

安井食品集团股份有限公司成立于 2001 年 12 月，主要通过从事速冻火锅料制品、速冻 面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，代表产品有“安井”牌鱼豆 腐、烧麦、蛋饺；“冻品先生”牌酸菜鱼与烤鱼，“安井小厨”牌小酥肉以及新宏业、新柳 伍生产的小龙虾产品等。公司主要通过 B 端的经销商、C 端的商超、特通直营、电商、 新零售等渠道为海底捞、永和大王、大润发、永辉、沃尔玛等餐饮及商超客户提供产 品，并在天猫、京东等电商平台进行销售。 速冻食品起家，预制菜迎头赶上。安井食品是国内速冻火锅料行业的龙头同时经营速冻 面米制品，并专注于发面点心。随着业务发展，公司不断推进火锅料产品高端化，分别 于 2018 年与 2019 年推出 “丸之尊”品牌与“锁鲜装”系列产品，进军 B 端与 C 端的高端火 锅料产品领域。此外，公司于 2018 年和 2022 年分别成立冻品先生外协事业部（于 2020 年成为安井食品的全资子公司）和安井小厨事业部，积极布局速冻菜肴产业，此后又分 别于 2021/2022 年收购了新宏业与新伍柳，成为小龙虾领域的龙头企业。预制菜目前已 成为公司的第二增长曲线。

安井食品的发展历程主要分为三个阶段，包括对行业的探索及自身的定位，公司规模扩 张及产品创新，以及寻找到新的增长曲线并发力。

第一阶段：探索行业，定位自我（2001-2016）

2001 年 12 月，安井食品前身厦门华顺民生食品有限公司成立。此时公司以面米产品为 主，侧重打造农贸及中小城市的名牌。 重点产品由面米制品调整为火锅料制品。2007 年，无锡华顺和厦门华顺整合。由于面米 制品第一梯队已经被其他公司垄断，公司调整自身定位，重点产品从面米制品调整为火 锅料制品，即鱼糜制品。得益于此次战略调整，集团在 2009 年的销售额比 2007 年翻了 一番。 2013 年以后，速冻面米行业增长放缓，而火锅、外卖等行业的兴起加速了速冻火锅料行 业的发展。这一阶段，公司在渠道上以经销为主，商超为辅，持续优化并整合经销商， 在产品上致力于研发战略单品，旨在奠定公司在速冻火锅料行业的龙头地位。

第二阶段：产品升级，规模扩张（2017-2019）

B/C 端产品均开启高端化探索。2017 年，安井食品在上海证券交易所主板挂牌上市。此 时，速冻火锅料在经历价格战后产生市场阶段性出清的格局。同时，随着行业需求的回 暖和消费市场的不断升级，安井食品也启动了产品升级策略，产品由“高质中价”向“高质 中高价”进行升级，并多次小幅直接或间接提价，同时也于 18 年推出高端产品“丸之尊” 品牌产品，作为 B 端渠道高端产品的发力点。 2019 年受非洲猪瘟影响，猪肉原材料价格出现明显上涨，给全行业成本端带来压力。安 井食品在成本端压力背景下加速产品提价，同时通过调整配方大幅降低猪肉的采购而转 向鸡肉，此举使公司的利润得到了进一步的放大。同时 2019 年公司推出“锁鲜装”系列产 品，代表了公司在 C 端产品的高端化探索。 完成产能全国化布局，规模优势持续深化。安井食品 IPO 之后，别于 2018 年、2020 年、2022 年进行两次可转债发行和一次非公开股票发行，目前公司已在全国各处布局产 能，全国化生产初步已经实现。四次募集将提升公司产能共计 143.8 万吨，加上公司 IPO 前已有产能，公司已有和在建设计以及技改项目产能共计达到 194 万吨左右。2022 年公 司实际产能为 94.39 万吨，规模优势持续深化。

第三阶段：推进火锅料产品高端化，发力预制菜增长（2020-至今）

火锅料 B/C 端产品高端化进行时。安井食品在 B 端与 C 端分别推出了“丸之尊”品牌产品 与锁鲜装产品。其中锁鲜装产品做为 C 端产品结构提升的重要探索产品，已经成为火锅 料业务增长的重要支撑。“丸之尊”产品将作为 2023 年公司重要的推进项目打开 B 端产品 高端市场。 预制菜已成为公司第二增长曲线。2020 年，受疫情的刚需和生活节奏逐渐加快的影响， 预制菜产品的需求出现井喷式增长，安井抓住机遇，乘势而上，及时调整战略，明确将 预制菜作为公司的第二增长曲线，并以大单品思维储备预制菜新品。 产品及品牌布局方面，冻品先生于 2020 年成为安井食品全资子公司，在 2021~2022 年 公司陆续完成对新宏业与新柳伍的收购，积极布局上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小 龙虾等预制菜类制品，此后在 2022 年成立安井小厨事业部自产预制菜。自此，安井在 预制菜行业“自产+贴牌+并购”三箭齐发，多种方式发力。

1.2 核心团队稳定，管理层资历丰富

管理稳定，管理层产业经验丰富。公司高管团队均为职业经理人，董事长刘鸣鸣、总经 理张清苗及核心管理团队成员均具有多年从业经验。公司管理团队均在公司任职 5 年及 以上的时间，管理团队稳定，公司多年来治理方针统一，管理效率高。

股权激励调动核心团队积极性，提升凝聚力与稳定性。2019年公司首次公布股权激励方 案，向中高管理层及生产、技术、营销骨干共计 233 人授予限制性股票 632 万股。根据 历年年报，2019-2021 年公司业绩出色，累计营收高达 215.04 亿元，股权激励方案解锁 条件达成。此后，在 2023 年公司再次提出股权激励方案，将向中高管理层及生产、营 销、技术骨干 共 1457 人授予 1200 万份股票期权，激励范围进一步扩大，将更加有效调 动整体团队的积极性。

公司实际控制人为杭建英与陆秋文，截至 2023 年 9 月末控股股东福建国力民生持股比 例为 25%。

1.3 品类扩张维持营收高增速，费用管控稳定利润表现

公司以火锅料制品营收为主，预制菜发力明显。安井食品营收稳定提升，速冻火锅料是 占比最大的业务板块，速冻菜肴营收占比近年迅速增长。公司自 2018 至 2022 年，营收 从 42.6 亿元增长至 121.8 亿元，CAGR 为 30%，且营收增速呈上涨趋势。2020 年起受疫 情影响，虽然 B 端产品需求有所下降，但 C 端预制菜肴类的需求爆发，支撑公司收入快 速增长。此外，公司加强新品及高端产品的销售推广，加强生产技术改造，扩大产能， 同时子公司冻品先生、新柳伍等并表也为公司带来增量收入。

菜肴制品占比提升以及销售渠道结构变化导致公司短期毛利率有所下滑。2022 年公司 整体毛利率为21.96%，其中菜肴制品毛利率为11.42%，明显低于公司整体毛利率水平， 菜肴制品占比提升带来近两年公司毛利率的下滑。未来随着公司菜肴制品品牌力逐渐形 成，毛利率改善存在空间。在渠道布局方面，特动直营与新零售渠道占比提升，从而公 司整体毛利率有所下滑。

公司费用管控得当，各种费用均呈下降趋势。2022 年，公司销售/管理/研发/财务费用 率分别为 7.17%/2.81%/0.77%/-0.62%，同比分别

-1.98/-0.64/-0.18/-0.63pct，公司销售费 用率的下降主要得益于规模效应与“销地产”模式的推进，由于安井加速在各省设厂投 产，公司物流费用持续优化，从而销售费用率持续下行。

2. 速冻食品行业：新兴面米制品支撑增长，火锅料全国化进行中

2.1 面米制品：新兴面米制品成长正当时

在速冻食品行业中，我国速冻面米制品的市场发展时间较早，从 20 世纪 90 年代初起 步，目前已处于相对成熟的阶段。速冻面米制品主要分为传统速冻面米制品和新兴速冻 面米制品，传统速冻面米制品主要包括水饺、汤圆、馄饨、粽子等，新兴速冻面米制品 主要包括手抓饼、奶黄包、馅饼等多种品类。 速冻面米规模增长稳定，是速冻食品领域最大组成部分。根据中商情报网的数据， 2017-2021 年中国速冻面米制品行业市场规模从 618 亿元增长至 782 亿元，年均复合增 长率为 6.06%，预计 2023 年市场规模将达到 904 亿元。此外在 2020 年速冻面米制品市 场规模占我国速冻食品总市场规模的 52.4%，是速冻食品行业中占比最高的业务构成。

速冻面米行业集中度高，CR3 达到 64%。速冻面米行业基本被三全、思念、湾仔码头垄 断。根据华经产业研究院的数据，2021 年三全、思念、湾仔码头的市占率分别为 28%， 19%，17%，市场集中度相对较高。

新兴速冻面米制品支撑行业增长。在速冻面米行业中，传统速冻面米制品的增速明显低 于行业水平，而新兴速冻面米制品的增速明显高于行业水平。传统面米制品即水饺、汤 圆、馄饨等产品，新兴面米制品单品种类众多，可分为油炸、蒸煮等多种烹制类别，目 前已培育出的大单品有手抓饼，潜力单品有奶黄包、馅饼等。从结构来看，2019 年水 饺、汤圆、馄饨、粽子四大传统面米制品产量占比为 73%，新兴面米制品产量占比为 27%。传统制品发展较早，已至成熟期，市场趋于饱和。通过观察速冻面米龙头企业三 全食品可以看到，在 2020 年-2022 年间，新兴速冻面米制品的年均复合增长率为 11.8%，但传统速冻面米制品的营收规模呈下降趋势。由此可见，传统速冻面米制品的 市场已经几近成熟，而新兴速冻面米制品的市场正处于高速成长期。

2.2 火锅料制品：全国化布局进行中

速冻火锅料主要是指火锅配菜、关东煮、麻辣烫等用途的速冻调制食品，包括速冻鱼糜 制品、速冻肉制品和部分速冻其他制品等。从细分产品产量格局来看，近年来速冻肉制 品发展速度较快，产量占比不断提升，2021/2022 年我国速冻肉制品及其他产量占比达 46.4%/46.5%。相应的，我国速冻鱼糜制品产量占比呈现下降态势，但仍然处于主导地 位，2021/2022 年产量占比约为 53.6/53.5%。需求量格局与产量格局变化趋势基本一 致，2021/2022 年我国速冻肉制品及其他需求量占比为 49.3%/49.7%；2021/2022 年速冻 鱼糜制品需求占比为 50.7%/50.3%。 火锅料制品市场规模受需求影响有所波动。2015 年-2021 年我国速冻火锅料行业市场规 模从 337 亿增长至 490 亿，年均复合增长率为 6.4%，但其中市场规模的峰值出现在 2019 年，为 502 亿，2020 年市场规模受到下游需求影响，明显下滑。未来随着消费力的复 苏、产品的高端化、产品品类拓展以及火锅餐饮全国化，根据观研天下数据预计，速冻 火锅料行业能够维持增长，预计 2025 年市场规模将超过 800 亿元。

火锅料市场规模与火锅行业规模相关性强。火锅市场发展迅速，对速冻火锅料产品需求 也在逐渐扩大，促使市场得到进一步发展。在 2015-2021 年期间，我国火锅行业的市场 规模整体呈现增长趋势，而 2020 年由于疫情对于消费场景的限制，火锅行业规模有所 下滑，从而带动了火锅料的整体需求减少。2021 年我国火锅行业市场规模达到 4998 亿 元，同比增长 18%。预计到 2025 年我国火锅行业市场规模预计达 6689 亿元，火锅行业 的持续增长，将带来火锅料需求的持续增长。

火锅料市场由于品类丰富，较为分散。速冻火锅料制品发展起步较晚，行业内企业众 多，且不同区域的消费者对产品偏好有差异，市场整体集中程度较低。根据共研网数 据，我国速冻火锅料 CR5 仅为 15%左右，龙头安井市场份额仅为 5%，行业仍有进一步 整合及集中度上升的空间。

鱼糜制品产量与需求量均处于主导地位，肉制品占比逐渐提升。近年来我国速冻肉制品 行业发展速度较快，产量及需求占比均不断提升。2021/2022 年我国速冻肉制品及其他 产量为 117/134.9 万吨，占比达 46.4%/46.5%。速冻鱼糜制品产量占比呈现下降态势，但 仍然处于主导地位。需求方面，2021/2022 年我国速冻肉制品及其他需求占比分别为 49.3%/49.7%。 全国化将支撑行业规模提升。我国各地饮食文化不尽相同，为了适应更多地区的市场， 速冻火锅料行业的全国化趋势已经势不可挡。目前龙头企业纷纷全国布局研发与生产， 推出更多品类的产品。如安井食品已在全国多地布局了产销研一体化生产基地，海欣食 品也已在福建、浙江、山东等地拥有产能基地。

产品价格提升将支撑行业规模提升。我国速冻火锅料市场价格总体呈现出明显的波动上 升态势，一方面行业中高端产品需求逐步增加，此外，猪肉价格以及长江禁捕影响等因 素同样促使产品价格上涨。

3. 预制菜行业：市场空间大，高增速维持

3.1 渗透率提升可期，高增速维持确定性高

预制菜是指对农、畜、禽、水产品等原料进行前期处理后，配以各种辅料，经预加工 （如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等）后所制的成品或半成品。按照生产工 序，可以将预制菜分为净菜、半成品菜和成品菜三类；按照加工的深浅程度，由深至浅 分为即食食品、即热食品、即烹食品与即配食品四大类。

预制菜产业链上游主要包括粮油水产等原材料和食品添加剂、调味品等辅料。产业链中 游主要是食品加工企业对原材料进行加工的过程产业链下游由 to B 和 to C 渠道组成。另 外，冷链物流、食品包装、食品设备企业贯穿全产业链，是预制菜行业从生产端到消费 端发展的基础和支撑。

根据艾媒咨询数据，2022 年，中国预制菜市场规模已达 4196 亿元，同比增长 21%。预 制菜消费市场可分为 B 端（如酒店、连锁快餐、中小餐饮等）和 C 端市场（如商超、社 区店、线上平台、家庭&个人消费者）。据亿欧数据统计，中国预制菜市场 B:C 端的份额 占比是 8:2。

预制菜在餐饮端渗透率较低，存在较大提升空间。参照国家统计局以及中国连锁经营协 会统计，2022 年我国餐饮市场规模约 4.4 万亿元。此外根据中国连锁经营协会，2022 年 餐饮行业中传统餐厅/使用预制菜餐厅的原材料的营收占比分别为 43%/38%（我们假设 行业平均水平为 42%），根据艾媒咨询及亿欧数据， 2022 年餐饮端预制菜规模约 3357 亿 元，我们得到当前预制菜在餐饮成本端渗透率约 18%。 我们分别对 2030 年预制菜在餐饮成本端的渗透做出中性/乐观/悲观假设，预计 2030 年 渗透率达到 35%/40%/30%，此外我们预计 2022~2030 年我国餐饮行业 CAGR 为 8%，则 2030 年餐饮端预制菜规模将达到 1.1/1.3/1.0 万亿元，餐饮端预制菜市场规模 CAGR 为 16.5%/18.5%/14.3%。参照美国及日本等较为成熟市场，我们预计至 2030 年，我国预制 菜在 B 端及 C 端规模份额占比达到 6:4，则在中性/乐观/悲观假设背景下，预制菜行业规 模将达到 1.9/2.1/1.6 万亿元，预制菜规模 CAGR 为 20.8%/22.8%/18.5%。

3.2 多重因素驱动预制菜持续增长

餐饮企业降本增效诉求明显，预制菜的使用可有效降低成本。目前餐饮行业面临着 “三 高一低”的困境，即原材料成本高、人力成本高、房租高和利润低的问题。“三高一低”的 现状催生了降本增效诉求。使用预制菜已成为降本增效的有效手段。根据中国连锁经营 协会数据，餐厅使用预制菜之后，在原材料方面成本提升 5pct，但在人力及能源方面的 成本 10pct 与 2pct，从而餐厅整体净利润率有 7pct 提升。

餐饮连锁化率提升有望带来预制菜品需求持续增长。连锁餐饮企业往往对于产品质量与 稳定性以及出餐服务都有着更高的要求，因此“中央厨房+门店”的经营模式有助于在保 障产品与服务质量的同时，更能助力优化烹饪流程，以保证众多门店消费者体验一致。 根据华经产业研究院数据，2019 年到 2021 年，中国餐饮市场连锁化率从 13.3%提高到 16.1%，连锁餐厅发展势头良好。参照海外，在 2020 年日本餐饮连锁化率已达到 49%， 美国达到 54%。伴随着连锁餐厅具有采购成本优势，风险抵抗能力强，服务品质良好， 菜品稳定性高等优点，我国餐饮连锁化率仍有较大发展空间。

外卖的兴起为预制菜品规模增长带来发展空间。随着国内独居人数的不断壮大，以及生 活节奏加快，外卖逐渐成为就餐的主流方式之一。艾媒咨询的调研显示，68.1%单身人 士表示一个人吃饭为常见的情况，一人食的情况下，选择点外卖的单身群体占比最高， 占 45.7%。根据美团数据，2022 年我国外卖渗透率已达到 27%，而美团预计至 2027 年， 外卖行业渗透率将达到 30%。对外卖行业而言，配送时长及菜品口味为消费者关注的两 个重点，预制菜品的使用可保证菜品口味标准化和出餐效率，因此外卖行业的兴起同样 可带来预制菜品的需求增长。

家庭烹饪经济效益降低，带来预制菜 C 端渗透提升。目前我国家庭小型化趋势明显， 2021 年家庭户均人数为 2.8。同时，女性逐步走入职场，大多数年轻人的做饭技能逐步 退化，再加上工作压力的不断增加，家庭烹饪经济效益降低，从而促使预制菜在 C 端的 渗透率提升。

3.3 行业集中度低，市场下沉仍有较大空间

预制菜行业参与者众多，行业集中度较低。我国预制菜相关企业注册量连 10 年上涨， 截至 2022 年底，共有预制菜相关企业 6.4 万家。根据华经情报网数据，2020 年中国预 制菜行业 CR10 仅为 13.6%，头部企业如绿进（2.4%）、安井食品（1.9%）、味知香 （1.8%）、亚明（1.7%）、如意三煲（1.4%）、易太（1.3%）、龙大肉食（1.1%）、好得睐 （1.0%）市占率仅有 1%-2%左右。 目前预制菜在高线城市渗透率高于较低线城市，预制菜渠道下沉仍有空间。据京东调研 数据，预制菜消费人群中，45.5%的预制菜消费者来自北上广地区，62%来源于一线城 市，90%以上来自一二三四线城市。较高线城市的消费者生活节奏快且健康意识较强， 外出就餐与外卖就餐不能够满足其全部餐饮需求，因此预制菜在较高线城市的渗透率率 先得到提升。未来随着预制菜在团餐渠道应用推广，以及劳动力成本普遍提升，较低线 城市渗透率有望进一步提升。

即烹菜品占据预制菜最大份额。根据赛迪顾问消费经济研究中心数据，2022 年中国预制 菜市场结构中，即烹、即热、即食、即配类型预制菜食品规模分别为 2556.3 亿元、 2093.2 亿元、1228.7 亿元和 113.9 亿元，其中，占比最高的为即烹产品。

高认知度及性价比的菜品更具爆品潜质。通过分析京东超市用户搜索关键词和各价格带 产品销量发现，具有高认知度、高性价比的大单品，占据了当下 C 端预制菜市场的主要 份额。用户的搜索词中，热搜集中在爆款预制菜和场景上，高认知度的菜品猪肚鸡、佛 跳墙、小酥肉搜索最多。

高性价比成为吸引 C 端的一大因素。用户此外，C 端用户对预制菜品价格也很敏感，20- 30 元价格带成交额占比最高，达 27%；同时，50-60 元价格带的产品成交额增速最快， 同比增长 352%。通过对两个价格带菜品的分析可知对于规格更大、原料更贵和工艺更 复杂的菜品，用户愿意承受一定范围内更高的价格，性价比是影响消费者购买决策的关 键因素。

4.规模优势与渠道资源塑造核心竞争力，龙头强者恒强

4.1 火锅料制品 B/C 端同时升级，预制菜发力公司第二增长曲线

大单品战略成熟运作，支撑公司业绩持续增长。公司根据各地区市场成熟程度和单品竞 争态势，采取“及时跟进、持续改进、适度创新”的理念，持续不断推出适销对路的新 品，保证新品上市起量较快，逐渐形成全国性和地方性的战略单品。公司通过自研与收 购的方式推出了手抓饼、虾滑、酸菜鱼、耦合等多种爆款产品，且烤鱼、烤肠、蒸煎饺 及小酥肉等产品正蓄势待发。大单品战略主打“少规格少口味”的“全渠道通用、全区域销 售”的产销思维，大幅降低了生产和推广产品的难度，提高了企业的运营效率。根据公 司招股说明书，2014-2016 年 H1 公司大单品实现收入占公司总收入的 35%以上，大单品 销售增长对营收增长的贡献达 50%左右。

速冻火锅料顺势而为，随行业快速发展。早期公司面米业务营收与净利润均高于速冻火 锅料，但随着火锅餐饮形势的普及，公司敏锐地观察到速冻火锅料业务发展前景将优于 面米业务，因此公司将战略重点调整为速冻火锅料业务。随着下游产业扩容带来的需求 扩张，公司速冻火锅料发展迅速，成为公司业绩的主要支撑力。

B 端及 C 端火锅料产品发力升级，产品高端化持续探索。近年来，随着消费者饮食习惯 的改变，火锅料行业整体呈现从 B 端向 B 端 C 端兼顾发展的趋势。在 B 端，公司将具有 销量优势传统“三大丸”火锅料定义为“丸之尊 1.0”产品，此后在此基础上针对高端餐饮继 续创新出“丸之尊 2.0”系列产品。C 端方面，公司于 2019 年在行业内最先推出“锁鲜装”产 品，并不断升级，并在 2023 年开始打造“锁鲜 4.0+虾滑系列”的超级大爆品。2022 年， 公司速冻鱼糜制品、速冻肉制品销售吨价分别为 1.41 万元/吨、1.40 万元/吨，同比增长 4.9%/6.2%，产品结构高端化成效有所显现。 面米产品推出差异化大单品，另辟蹊径获得份额。在速冻面米产品领域中饺子、汤圆发 展较为成熟，且集中度较高。安井在品类选择上避开热门产品，开发了烧麦、手抓饼、 红糖馒头等发面制品构建了差异化的竞争优势，为公司业绩带来增长。

预制菜快速发展，为公司带来第二增长曲线。2021 年，安井确立“主食发力、主菜上市” 的产品策略，以及“三路并进”的经营策略，预制菜的战略意义明确且重要。目前公司自 身已培育出虾滑、蛋饺、千页豆腐等大单品，此外“冻品先生”主营 C 端，代表产品有酸 菜鱼、藕合产品，“安井小厨”主营 B 端，代表产品有小酥肉、荷香糯米鸡，以及新宏业 与新柳伍主营小龙虾产品。

4.2 布局上游原材料稳供应，产品结构调整保障利润

公司原材料成本占比高，原料价波动前期对毛利率影响较大。公司原材料包括鱼糜、肉 类、粉类、鲜鱼、鲜虾等，2022 年公司直接材料占成本比重超过 80%。从采购金额看， 鸡肉、鱼糜、鲜虾排名前三，分别占原材料采购额的 16.4%/15.8%/15.0%。由于原材料 成本占比较高，因此原材料价格波动 前期将显著影响公司盈利能力。

在原材料成本上涨趋势较为确定后，公司会调整产品结构或对产品直接提价稳定毛利 率。例如 2019 年猪瘟发生后，公司减少猪肉使用占比，提高鸡肉使用量，2019 年猪肉 采购成本同比下降 83.9%，削弱猪肉价格对公司成本的影响。另一方面，公司 会适当涨 价以平滑成本对于利润端的影响，因此长期看盈利能力有望提升。

布局上游原材料业务，稳定淡水鱼糜供应。公司采购的鱼糜分为海水鱼糜和淡水鱼糜。 近年来，公司淡水鱼糜和海水鱼糜的用量整体呈均衡态势。随着海洋鱼糜资源的减少及 捕捞成本的上升，公司持续布局淡水鱼糜产业，保障原材料供应稳定。2021 年 4 月，公 司投资设立湖北安润食品有限公司，2018 年 1 月受让新宏业 19%股权，2021 年 8 月持 股扩至 90%，此外，2022 年 9 月公司收购新柳伍 70%股权。目前，新宏业、新柳伍、湖 北安润三家公司均为安井供应淡水鱼糜，对原材料的供给稳定以及原材料价格稳定均起 到了重要作用。

4.3 “销地产”完成全国化产能布局，规模优势铸就护城河

产能布局采用“销地产”策略，理性扩张，保障产能利用率维持较高水平。公司在当地市 场销售额需达到一定规模后选址建厂，工厂投产时往往可以直接对当地市场展开供应。 安井在行业内最早完成了全国范围的科学布局，已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰 州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安 井、新宏业及新柳伍，共计 12 大生产基地，进一步渗透华南、华中、东北、西南及西 北市场，逐步实现公司全国市场的发展规划。 产能全国化建设已完成，规模优势持续深化。2022 年，公司各工厂合计设计产能 94.4 万吨，相较 2021 年增加 19.1 万吨；实际产量 87.1 万吨，相较 2021 年增长 12.9 万吨。 2022 年，由于外部环境因素影响多个基地的生产连续性，加之新宏业、新柳伍公司产品 季节性较强，产能利用率低于公司传统业务，产能利用率略有下降，为 92.2%。2023 年，湖北安井将继续释放产能；广东安井、辽宁安井、四川安井将为火锅料、预制菜肴 以及面米制品增加产能；山东安井、洪湖安井等其它在建工程项目正按计划稳步推进。

“产地销”的产能策略有效帮助公司节省物流成本。由于冷链运输条件的限制且速冻食品 货值较低，速冻产品的销售半径较小，因此降低冷链物流费用是供应链效率提升的关 键。公司全国化的产能布局有效优化了公司的物流成本，公司运输费用率呈持续下降趋 势。

4.4 B、C 双轮驱动，优质经销商形成渠道壁垒

公司多年积累的优质经销商资源，构筑渠道壁垒。公司经销商数量庞大，覆盖范围广 泛，为公司提供了强大的市场渗透力和销售能力。公司通过搭建完善的经销体系，有效 地扩大了产品的覆盖面，提高了品牌知名度，从而支撑公司业绩持续增长。 公司以经销商模式为主，采取 BC 兼顾渠道策略，渠道建设完备。公司采取 BC 兼顾的渠 道策略，速冻火锅料制品和速冻菜肴制品的客户主要是小 B 端餐饮客户，速冻面米制品 的 B、C 端销售基本持平。分渠道来看，公司深耕经销渠道，渠道收入占比始终在 70% 以上的水平。

特通直营加强与大客户深度合作。目前公司已与海底捞、彤德莱、永和大王等多家餐饮 客户建立了长期合作关系，与良品铺子等休闲食品客户建立了合作关系；商超客户主要 包括大润发、永辉、物美、沃尔玛、华润万家、家乐福等连锁大卖场；公司巩固强化天 猫、京东等电商渠道，并积极拓展与盒马鲜生、锅圈、叮咚买菜、京东超市、朴朴、美 团买菜等新零售平台的合作。

对渠道精细化管理与支持，加强渠道掌控能力。公司已建立了适合自身发展的“贴身支 持”经销模式：通过协助经销商开发分销商、销售终端，打通销售渠道的支持；通过协 助经销商召开各种订货会，增加渠道粘度的支持；通过户外广告宣传或对经销商门店进 行生动化布置，提升品牌拉动销售的支持；通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活 动增强与消费者间的互动，丰富营销活动促进销售的支持。此外，公司对主要销售区域 的经销商均配备业务人员参与到产品的市场开拓、维护中，协助经销商进行重点突破， 经销商忠诚度较高。 产品品类丰富助推渠道建设更加完善。随着安井食品的预制菜品产品快速推广至全国， 部分曾经活跃度较低的渠道，例如团餐渠道等，由于推广产品适配度的提升，渠道得到 了更加细化与完善的搭建，渠道深度与广度优势加强。

5. 盈利预测

我们预计：

1） 伴随火锅料行业的稳健增长以及公司市占率的持续提升，速冻火锅料营收在 2023/2024/2025 年增速分别为 18.0%/15.0%/13.0%。随着小包装化率的提升以及中高端 新品渗透率的不断提升，速冻火锅料毛利率持续上行,在 2023/2024/2025 年将达到 27.5%/28.5%/29.0%。

2） 预制菜行业景气度高，行业主要大单品渗透率仍有较大提升空间，随着预制菜肴渗 透率的提升，公司冻品先生、安井小厨及新宏业新柳伍实现快速增长。我们预计预制菜 肴业务营收在 2023/2024/2025 年增速分别为 49.2%/45.0%/40.0%。随着公司各项单品逐 渐 打 开 市 场 ， 预 制 菜 要 业 务 规 模 效 应 逐 渐 显 现 ， 我 们 预 计 预 制 菜 肴 毛 利 率 在 2023/2024/2025 年将达到 15.0%/15.5%/16.0%。

3） 公司费用控制已显示成效，我们预计 2023/2024/2025 年公司销售费用率分别为 7.0%/7.0%/7.0%。 综上所述，我们预计公司 2023/2024/2025 年营收分别为 152/188/230 亿元，收入增速为 24.8%/23.6%/22.3%。公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 14.7/18.3/22.4 亿元，净 利润增速为 33.3%/24.7%/22.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

（完）